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中国经济正在"磨底"

(原标题:中国经济正在“磨底”)

  摘要:中国经济正在“磨底”,哪怕只是一个阶段性的底部。在此阶段,利空因素很难进一步发酵,而利多因素正在越来越多呈现。

10月经济增长数据再度下挫,但若干经济信号的表现依然偏向积极。中国经济可能正处于“磨底”阶段,尽管新旧动能的转换仍然不是那么顺畅,但也更多出现了一些积极的信号。

▲10月经济增长数据再度下挫,但若干经济信号的表现依然偏向积极。中国经济可能正处于“磨底”阶段,尽管新旧动能的转换仍然不是那么顺畅,但也更多出现了一些积极的信号。

  10月经济增长数据再度下挫,但若干经济信号的表现依然偏向积极。我们认为,中国经济可能正处于“磨底”阶段,尽管新旧动能的转换仍然不是那么顺畅,但也更多出现了一些积极的信号。通胀上冲过程中,财政政策或将补位货币政策,11月10日国务院常务会议的决定就是个体现。

  一、出口的拖累延续

  10月工业增加值同比回调至4.7%的低位,季调环比也出现了今年规律性地下挫。不过,8-10月工业增加值累计同比一直保持在5.6%平台,当月同比的大幅波动,可能存在月度之间透支平滑的因素。工业产销率的情况也类似,当月同比显著回落、而累计同比持续抬升,也不宜对工业品需求过于悲观。出口仍然是工业生产的核心拖累(也是整体经济的核心拖累之一),10月出口交货值当月同比回落至-3.8%,累计同比降至1.8%,为2017年以来最低。10月出口数据尽管有所回升,但经季调后是显著回落的。不过,2016年以来,出口交货值在工业增加值中的占比已经显著下降,到2018年只占41%,回到了2002年加入WTO的水平,出口对中国经济的拖累已经不那么强。

  此外,工业增加值与高频数据——发电煤耗量之间的背离。10月发电煤耗的高频数据一直表现稳健,发电量当月同比仅从上月高位小幅回落。从历史数据来看,我们倾向于发电量增速对经济景气变化的反映更加灵敏一些。今年二季度经济景气下挫,就在发电量上体现得更充分;近期发电量增速回升,可能也反映了经济景气有所回温。

  二、房地产新开工提速

  1-10月固定资产投资增长5.2%,较上月继续回落0.2个百分点。其中:

  基建投资累计同比回落至3.26%,基建迟迟“引而不发”,或许正是11月13日国务院常务会议确定降低部分项目资本金比例的原因。国务院决定:将港口、沿海及内河航运项目资本金最低比例由25%降至20%;对补短板的公路、铁路、城建、物流、生态环保、社会民生等方面基础设施项目,在投资回报机制明确、收益可靠、风险可控前提下,可适当降低资本金最低比例,下调幅度不超过5个百分点。同时,基础设施领域和其他国家鼓励发展的行业项目,可通过发行权益型、股权类金融工具筹措资本金,但不得超过项目资本金总额的50%。

  这一制度变化可能从两个角度加快基建投资增长:1)在通胀约束货币宽松、赤字率空间受限的情况下,通过降低资本金比例、从而提升债务融资比例,来提升财政资金的杠杆效果,是财政政策补位货币政策的一种形式。2)缓解资本金到位偏慢对于基建投资的约束(我们草根调研了解到,基建项目存在资本金到位慢的瓶颈),加快形成固定资产投资完成额。但基建投资的增长空间,仍然受制于满足条件的项目不多(背后也有债务严监管下地方政府的意愿不足),明年基建投资上行的想象空间目前仍然不大。

  房地产投资小幅回落至10.3%,韧性再超预期。房地产销售延续改善势头,1-10月销售面积累计同比转正至0.1%,再创年内新高;销售额同比升至7.3%。其中,东部地区销售面积同比降幅收窄、中部地区略有加速、西部地区则呈现一定回落。房地产销售的格局有从三四线向一二线城市移动的迹象。房地产开发资金来源小幅减速,主要受国内贷款拖累,但按揭贷款、订金预收款这些与房地产销售相联系的资金来源增长继续加速,利用外资增速高位回落,但占比较小不会产生关键影响。房屋新开工、竣工及土地购置面积全线加速,尤其是新开工增速的再度上扬是个非常积极的因素,表明房地产融资政策收紧似乎并未对房企总体开工意愿构成打击。从拿地和新开工增速的回升来看,暂时看不到明年房地产投资会明显恶化的趋向(尽管今年土地购置负增,但房企的土地储备是充足的)。

  制造业投资小幅回升0.1个百分点至2.6%。尤其亮眼的是,高技术制造业投资进一步加速,同比增速达到14.5%。可以做个简单的估测以表明这一积极因素,假设未来高技术制造业与其它制造业投资保持与10月相同的增速,那么到2030年高技术制造业投资的占比就会超过50%。因此,当前看待中国经济、看待中国资产,都需要注重“转型”与“总量”相结合的视角。

  三、“双十一”消费后移

  10月社会消费品零售总额同比再度下挫至7.2%,剔除通胀的影响后降幅更大,“双十一”导致的消费后移是主要影响因素。从限额以上企业零售的分项数来看,绝大部分商品销售增速均下滑,只有通讯器材类(手机)消费有明显提速,金银珠宝降幅也有所收窄。去年下半年以来居民储蓄存款增速显著攀升,居民消费性支出增速持续明显低于可支配收入增速,表明居民消费意愿不足,中美贸易冲突下的高度不确定性可能是主要原因。不过,随着地产竣工的回升,手机和汽车消费的触底,以及消费升级的趋势延续,仍是明年消费增长的支撑因素。10月城镇调查失业率回落一个百分点至5.1%,显示目前就业压力可控。

  四、中国经济正在“磨底”

  目前,市场对中国经济的预期已经不如此前那么“空”,但对未来经济增长的稳定性仍然存在不小的分歧。我们认为,中国经济正在“磨底”,哪怕只是一个阶段性的底部。在此阶段,利空因素很难进一步发酵,而利多因素正在越来越多呈现(虽然目前仍然非常微弱)。

  首先,中国经济基本面出现一些积极信号。中国PMI连续三月落在景气区间且持续回升,而作为拉动中国产业链条最长最广的两个行业,地产表现依然韧性十足,消费环比意义上也在修复。我们研究发现,再受第一轮美国对华出口商品征收关税影响的制造业行业中,投资增速基本已经降到历史新低,很难说还会跌出一个多大的“坑”。因此,除非中美贸易冲突再进一步升级,否则对中国制造业冲击最坏的时候可能已经过去。

  其次,中国葆有更多的财政和货币政策空间。受债务率和赤字率的约束,中国财政和货币政策总体上很稳健,比较来说还会显得非常“鹰派”(这从中国名义经济增速与广义货币M2增速、社融增速的大致匹配上就能看出)。这为熨平未来的短期经济波动储备了更多的“弹药”,也弱化了市场对于政策“要么收得过紧,要么放得太松”的担忧。

  再次,中国经济的平稳转型正在加持高质量发展。一方面,行业集中度(包括房地产行业)的提升,会令头部企业在生产、投资和盈利的表现上更加稳定。这些头部企业对于利好消息(不管是市场层面的,还是政策层面)的反应会更有弹性。随着中美贸易谈判的积极进展,以及市场出清过程的持续推进,这将有助于新一轮补库存周期和设备更新换代周期的更早启动。另一方面,服务业占比的稳步提升(特别是生产性服务业的蓬勃发展),能够吸纳更多的就业,缓解“稳增长就是稳就业”的政策约束;能够发挥更多的协同效应,助力制造业高质量发展。